股牛配锦江酒店冲刺“A+H”：国内降价保入住、海外失血成包袱近百亿担保商誉高企埋暗雷

　　出品：新浪财经上市公司研究院股牛配

　　作者：木予

　　锦江酒店加速冲击酒店业“A+H”第一股。

　　递表港交所两周后，上海锦江国际酒店股份有限公司（下文简称：锦江酒店）宣布委任中信里昂证券有限公司、中国国际金融香港证券有限公司、申万宏源证券（香港）有限公司为整体协调人，保荐人兼整体协调人依旧由东方证券（香港）有限公司担任。

　　招股书显示，本次拟发行的H股股数不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前），所募资金在扣除相关发行费用后，将主要用于加强及拓展海外业务、偿还银行贷款及补充营运资金等方面。

　　资本市场对锦江酒店即将赴港上市的反应却并不热烈。自6月4日首次官宣至6月29日递交招股说明书，公司股价累计跌去2.6%，期间一度触底至年内最低点21.7元/股。截至发稿日前收盘，其最新市值约219.85亿元，较2023年4月巅峰时期已蒸发超400亿元。

　　规模“虚胖”、海外失血，2025上半年锦江酒店预计归母净利润“腰斩”，香港的远水能否解得了近渴？

　　规模第一、业绩掉队一季度境内RevPAR同环比双降

　　据弗若斯特沙利文研究显示，若以酒店数量和客房数量计算，2024年锦江酒店凭借超1.3万家酒店、接近130万间客房稳坐国内连锁酒店行业头把交椅股牛配，比第二名华住酒店同指标分别高出20.4%、18.6%。首旅酒店和亚朵更是难望其项背，酒店数量仅约为锦江酒店的52.2%、12.1%，客房数量约为锦江酒店的40.2%、14.2%。

　　然而，锦江酒店近年来的业绩走势与高歌猛进的规模扩张明显不符。2024年，公司实现总营收140.63亿元，与2023年相比减少近6亿元；归母净利润录得9.11亿元，疫情后首次出现下滑，基本跌回2017年同等水平。

　　横向对比同行，2024年华住集团的收入和净利润分别为锦江酒店的1.70倍、3.35倍。首旅酒店和亚朵的收入规模虽然只约为锦江酒店的一半，但前者归母净利润同比微增1.4%至8.06亿元，与锦江酒店不相上下；后者得益于高毛利的新零售业务，净利润约12.75亿元，同比增幅达73.0%，约为锦江酒店的1.4倍。

　　就酒店业务经营效率而言，2024年锦江酒店境内有限服务型酒店（即中端及经济型酒店）日均房价（ADR）约为240.67元，同比下降4.4%，在四家公司中排名倒数第二，仅略高于首旅酒店成熟酒店的日均房价；入住率（OCC）低至65.4%，较2023年减少1个百分点，而华住集团、亚朵和首旅酒店全年入住率分别为81.0%、77.1%、65.7%。综合作用之下，锦江酒店的平均可出租客房收入（RevPAR）约为157.47元，远低于华住集团的235元、亚朵的350元。

　　步入2025年，锦江酒店的表现仍未显著好转。第一季度公司境内有限服务型酒店入住率（OCC）虽然同比小幅回升1%至60.9%，但日均房价（ADR）从2024年同期的242.41元降至225.83元，与2024年第四季度相比降幅超3%。由此可见，行业供给过剩、消费持续疲软，锦江酒店不得不通过降价来维持入住率，每间客房所产生的收入（RevPAR）进一步减少至137.53元，同比、环比分别下降5.3%、6.9%。

　　2025年第一季度，锦江酒店总营收延续颓势，同比缩水8.2%至29.09亿元，归母净利润较2024年一季度暴跌81.0%至3601.21万元，净利率仅约1.8%，而华住集团、首旅酒店和亚朵的净利率稳定在10%-15%区间。基于上半年业绩预告推算，公司第二季度归母净利润约为3.24亿元至3.64亿元，虽然较一季度有所回暖，但对比2024年二季度大幅下降44.7%-50.8%。

　　海外五年连亏超3亿欧元并购商誉占净资产超七成

　　锦江酒店令人失望的业绩背后，也有早年在海外激进并购带来的苦果。

　　据公开信息不完全统计，2015年锦江酒店以12.88亿欧元（折合人民币83.24亿元）全资收购法国卢浮酒店集团100%股权。2016-2018年期间，公司不仅多次增持法国雅高酒店集团，一度成为其第一大股东，还从海航控股手中接过了美国的丽笙酒店集团。

　　招股书显示，截至2024年12月31日，锦江酒店旗下共有1171家境外开业的酒店。其中，773家位于法国，128家位于欧洲其他国家和地区，270家位于亚洲（不包括中国）、非洲及美国。按已开业的客房数量计算，公司目前在法国酒店市场排名第二，市场份额达8.2%。

　　然而，斥资上百亿收购的海外酒店网络，赚钱能力实在不甚乐观。结合往期财报披露的数据分析，2020-2024年，锦江酒店境外有限服务型连锁酒店业务归母净亏损分别为1.06亿欧元、5811万欧元、2632万欧元、5350万欧元、5689万欧元，五年累计亏损总额超3亿欧元，而2015-2019年其境外业务归母净利润总和才不过1.65亿欧元。

　　值得关注的是，2020-2022年，公司境外业务近九成净亏损直接来源于卢浮集团。2024年巴黎奥运会带动酒店房价激增，卢浮集团归母净亏损虽然收窄至1079万欧元，营收却不增反降1.8%至5.56亿欧元，拖累境外业务收入同比下降0.9%。2025年第一季度，锦江酒店境外有限服务型连锁酒店业务实现营收1.03亿欧元，同比减少10.5%，占酒店业务比重降至26.7%，一定程度上说明卢浮集团仍未彻底走出经营困境。

　　为了给海外酒店“输血”，锦江酒店频繁为卢浮集团贷款直接或间接提供担保。2025年4月12日公告显示，公司为下属全资子公司实际发生的对外担保总额为88.57亿元，其中89.8%是为卢浮集团及其母公司海路投资提供的欧元担保。该担保总额约占公司最近一期经审计归母净资产的57.5%，远超A股上市公司50%的担保比例警戒线。

　　而被担保主体卢浮集团2024年银行及关联贷款共6.21亿欧元，海路投资银行及关联贷款共10.22亿欧元。两家公司的流动负债合计11.36亿欧元，资产负债率均超过70%安全阈值。卢浮集团连年亏损不止严重削弱了其自造血和偿债能力，迫使锦江酒店不得不长期提供担保以维持其运营和融资需求。这实质上将海外子公司的经营风险和财务风险转嫁给了上市公司主体，抬升了锦江酒店的代偿风险和或有负债。

（海路投资：Sailing Investment Co， S．àr.l．；卢浮集团：Group du Louvre）

　　与此同时，锦江酒店自身的有息负债规模也处于高位。2025年第一季度，公司的短期借款、长期借款和一年内到期的非流动性负债共133.89亿元，约占总负债45.0%；利息费用共1.02亿元，而当期营业利润只有9393.19万元；流动比率和速动比率分别录得0.84、0.83，较2024年同期均下降6.7%。

　　财务、债务承压，商誉高企是锦江酒店海外并购的另一大隐患。截至2024年末，公司的商誉账面价值已高达114.84亿元，约占报告期内净资产73.2%。一直未能扭亏的卢浮集团，商誉价值约为45.76亿元，占比达39.8%。换而言之，若境外业务短期内再无起色，巨额商誉减值将会成为暗雷，对锦江酒店未来的利润和股东权益造成严重冲击。